作者：Chris Powers，Does of DeFi创始人，翻译：金色财经xiaozou

核心基础层已显现不错的解绑程度，以太坊曾经有一个单一的解决方案来实现执行、结算和数据可用性，但现已转用一种更加模块化的方法，为区块链的各核心元素提供专门的解决方案。

同样的模式也在DeFi借贷领域上演。首先获取成功的是那些一切都能自给自足的产品。虽然最初的三个DeFi借贷平台—MakerDAO、Aave和Compound—有很多出色之处，但它们都在各自核心团队设置的预定义结构中运行。然而，如今DeFi贷款业务的增长来自于将贷款协议核心功能进一步拆分的一批新项目。

这些项目正在创建独立的市场，侧重于最小化治理、分离风险管理、解放oracle重责以及移除其他单一依赖项。其他一些公司正在开发易于使用的捆绑产品，将多个DeFi“乐高”组合在一起，提供更加全面的借贷产品。

这种将DeFi借款解绑的新举措被称为“模块化借贷”。在Dose of DeFi，我们是meme的忠实粉丝，但也看到有些新项目（及其投资者）试图在市场上炒作新叙事，更多的是为了他们的荷包，而不是因为确实拥有某些潜在的创新。

我们认为：炒作是真实的。DeFi借贷将经历与核心基础层类似的蜕变——新的模块化协议出现（如Celestia），而既有老牌公司则改变了他们原来的路线图，朝着更加模块化的方向前进——就像以太坊在继续自我解绑时所做的那样。

短期内，主要竞争对手们正在开辟不同的赛道。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild和其他公司将成功的期望放到了新的模块化借贷项目上，而MakerDAO则转向不那么中心化的SubDAO模型。最近宣布推出的Aave v4也正朝着模块化方向发展，这反映了以太坊的架构正在发生转变。目前这些发展路径很可能将决定长期来看DeFi借贷的价值积累发生在何处。

1、为什么要模块化？

构建复杂系统的方法通常有两种。一种做法是关注终端用户体验，确保复杂性不会影响可用性。这意味着要控制整个堆栈（就像苹果在硬件和软件集成方面所做的那样）。

另一种做法侧重于使各方能够构建系统的部分组件。这样，该复杂系统的设计者专注于创造互操作性的核心标准，同时依靠市场来进行创新。核心互联网协议没有改变，而建立在TCP/IP之上的应用程序和业务推动了互联网的创新。

这一类比也适用于经济发展，其中，政府被视为基于TCP/IP的基础层，通过法治和社会凝聚力确保互操作性，经济发展随后出现在建立在管理层之上的私营部门。这两种方法都不会一直有效，许多公司、协议和经济体的运作都是对这两种方法的权衡。

2、关键组件

模块化借贷理论的支持者认为，DeFi的创新将由各借贷组件的专业化驱动，而不仅仅是关注最终用户体验。

这种想法的一个关键原因是希望消除单个依赖项。借贷协议要求密切监控风险，一个小问题就可能导致灾难性的损失，因此建立冗余机制是关键。单体借贷协议引入了多个oracle，以防某个oracle出现问题，但模块化借贷采用这种对冲方法，并将其应用于借贷结构中的每一层。

对于每一笔DeFi贷款，我们可以确定需要五个关键组件—但均可修改：

• 贷款资产

• 抵押资产

• Oracle

• 最大贷款价值比（LTV）

• 利率模型

这些组件必须得到密切监控，才能确保平台的偿付能力，并且预防由于价格迅速波动而产生坏账（我们还可以在上述五个组件中添加清算系统）。

对于Aave、Maker和Compound来说，代币治理为所有资产和用户做决策。最初，所有资产都集中在一起，共同承担整个系统的风险。但是，即使是单体借贷协议，也已经迅速转变为为每种资产创建独立市场，以区分风险。

3、主要的模块化竞争者

独立市场并不是使借贷协议更加模块化的唯一方法。真正的创新正发生在新的协议中，这些协议重新定义了借贷的必要条件。

模块化领域最大的竞争者有Morpho、Euler和Gearbox。

• Morpho

目前，Morpho显然是模块化借贷领域的领头羊，尽管最近Morpho似乎对这种模因感到不太习惯，试图转变为“既非模块化又非单体，而是聚合的”。凭借18亿美元的TVL，可以说Morpho已经位于整个DeFi借贷行业的前列，但它的目标是成为最大的巨头。Morpho Blue是其主要借贷堆栈，在此基础上，它无需许可就可以创建一个金库，调整到它想要的任何参数。治理只支持可修改的部分——目前有五个不同组件——并不是说这些组件应该就是这样的。这是由金库所有者（通常是DeFi风险经理）配置的。Morpho的另一个主要层是MetaMorpho，它试图成为被动贷款人的聚合流动性层。MetaMorpho特别关注终端用户体验。这类似于在以太坊上拥有DEX的Uniswap，或是针对高效交易路径的Uniswap X。

• Euler

Euler于2022年推出了v1版本，在被黑客攻击耗尽几乎所有协议资金（后被归还）之前，曾产生超过2亿美元的未平仓合约。现在，它正准备推出其v2版本，并作为主要竞争者重新进入成熟的模块化借贷生态。Euler v2有两个关键组成部分。一个是Euler Vault Kit（EVK），这是一个用于创建具有额外借贷功能的ERC4626兼容金库的框架，使这些金库能够发挥被动借贷池的作用，另一个是Ethereum Vault Connector（EVC），这是一个EVM原语，主要支持多金库担保，即多个金库可以使用一个金库提供的抵押品。V2计划在今年第二季度或第三季度发布。

• Gearbox

Gearbox提供了一个更加以用户为中心的框架，即用户可以轻松地设置自己的头寸，而无需过多的监督，无论他们的技能/知识水平如何都可设置。Gearbox的主要创新是一个“信用账户”，作为非禁止行为和白名单资产的清单，以借款资产计价。它基本上是一个独立的借贷池，类似于Euler金库，只不过Gearbox的信用账户同时持有用户抵押品和借款资金。与MetaMorpho一样，Gearbox也证明了模块化世界可以有一个面向终端用户打包的专用打包层。

4、解绑，然后再捆绑

部分借贷组件的专业化提供了建立替代系统的机会，这些系统可能针对特定的小规模市场或押注于未来的增长动力。以下是这种方法的一些主要推动者：

• Credit Guild

Credit Guild想要以一种信任最小化的治理模式来追赶既有的聚合贷款市场。现有的竞争者（如Aave）有非常严格的治理规范，这往往会导致小规模代币持有者失去兴趣，因为他们的投票似乎影响不了什么。因此，控制大多数代币的诚实的少数人对大多数变化负责。Credit Guild通过引入一个基于否决权的optimistic治理框架来扭转这种动态，该框架规定了不同的法定人数阈值和不同参数变化的延迟，同时集成了一种风险追逐方法来处理不可预见的后果。

• Starport

Starport的雄心壮志是对跨链理论的押注。它实现了一个非常基本的框架，用于组合不同类型的EVM兼容的借贷协议。它被设计为通过两个核心组件来处理数据可用性和协议的条款实施：

组件1： Starport合约。Starport合约负责贷款发放（期限定义）和再融资（期限更新）。它为建立在Starport内核之上的协议存储这些数据，并在需要时提供这些数据。

组件2：托管合约。托管合约主要持有Starport上原始协议借款人的抵押品，并确保债务结算和清偿按照原始协议定义的条款进行，并存储在Starport合约中。

• undefinedAjna

Ajna拥有一种真正无需许可的无oracle聚合借贷模式，没有任何级别的治理。资金池设置有由贷款人/借款人提供的独特的报价/抵押资产交易对中，允许用户评估对任何一种资产的需求并相应地配置资金。Ajna的无oracle设计源于贷款人能够指定他们愿意贷款的价格，通过指定借款人针对每个报价代币应该抵押的抵押品数量来实现（反之亦然）。它对资产长尾尤其具有吸引力（就像Uniswap v2对小型代币所做的那样）。

5、如果打败不了他们，那就加入他们

借贷领域吸引了大量新入者，这也重振了那些最大的DeFi协议，这些协议纷纷推出新的借贷产品：

• Aave v4

上个月发布的Aave v4与Euler v2非常相似。此前，Aave狂热支持者Marc “Chainsaw” Zeller曾表示，由于Aave v3的模块化特性，它将成为Aave的终极状态。它的软清算机制是由Llammalend首创的，它的统一的流动性层也类似于Euler v2的EVC。大多数即将到来的升级并不新颖，也还没有在高度流动性协议中进行大范围测试（Aave已经这样做了）。我们在每一个连锁店都能成功地赢得市场份额，这太疯狂了。它的护城河可能很浅，但它很宽，并且有一个非常强大的顺风。

• Curve

Curve（还有个非正式的名字是Llammalend）是一系列独立的单向（不可借贷的抵押品）借贷市场，在这些市场上，Curve的原生稳定币crvUSD（已铸造）被用作抵押品或债务资产。这使它能够结合Curve在AMM设计方面的专长，提供独特的借贷市场机会。在DeFi领域，Curve的做法总是特立独行，但这对他们来说是可行的。因此，除了Uniswap这一巨头之外，Curve已经在DEX市场开辟了一个重要的利基市场，并且随着veCRV模型的成功，让每个人都不再确定自己对代币经济学的质疑。Llamalend似乎是Curve故事的另一个篇章：

*其最有趣的特性是其风险管理和清算逻辑，该逻辑基于Curve LLAMMA系统，支持“软清算”。

*LLAMMA被部署为一个做市合约，鼓励在孤立的借贷市场资产和外部市场之间套利。

*就像一个集中流动性自动做市商（clAMM，即Uniswap v3），LLAMMA将借款人的抵押品均匀地分布在一系列用户指定的价格范围内，这些价格被称为波段，其中报价相对于oracle价格有很大的偏差，以确保激励套利行为。

*通过这种方式，在抵押资产的价格跌破历史波段时，系统可以自动将部分抵押资产出售（软清算）为crvUSD。这降低了贷款的整体健康状况，但肯定比彻底清算要好，尤其是考虑到长尾资产的明确支持。

自2019年以来，Curve创始人Michael Egorov就不赞同外界批评他们过度设计的言论。

Curve和Aave都非常关注各自稳定币的增长。这是一个很好的长期收费策略。两者都在追随MakerDAO的脚步，MakerDAO没有放弃DeFi借贷，将Spark作为一个独立品牌拆分出来，即使没有任何原生代币激励措施，Spark在过去的一年里也取得了相当大的成功。但从长远来看，稳定币和疯狂的印钞能力（信贷让人上瘾）就是巨大的机会。然而，与借贷不同的是，稳定币确实需要某种链上治理或链下中心化实体。对于Curve和Aave来说，它们拥有最古老和最活跃的代币治理（当然要晚于MakerDAO），这条路是行得通的。

我们无法回答的问题是Compound在做什么？可以说它曾经是DeFi皇室成员，启动了DeFi之夏，并且真正建立了收益耕作meme。显然，监管方面的顾虑限制了其核心团队和投资者的活跃度，这就是其市场份额下降的原因。不过，就像Aave宽而浅的护城河一样，Compound仍有10亿美元的未偿贷款和广泛的治理分布。就在最近，Compound Labs团队外有些人拾起了开发Compound的指挥棒。我们不清楚它应该关注哪些市场——也许是大型蓝筹股市场，尤其是如果这能带来一些监管优势的话。

6、价值获取

最初的三家DeFi借贷公司（Maker、Aave、Compound）都在调整自己的发展策略，以应对向模块化借贷架构的转变。加密抵押贷款业务曾经是一项不错的业务，但当你的抵押品在链上时，随着市场变得更高效，你的利润率将会压缩。

这并不意味着在一个高效的市场结构中不存在机会，只是没有人可以垄断他们的头寸并抽租。

新的模块化市场结构为风险管理机构和风险资本家等提供了更多无需许可的价值获取途径。这为风险管理提供了一种更能够风险共担的方法，并直接为最终用户带来了更好的机会，因为经济损失将对金库管理方的声誉造成很大损害。

一个很好的例子就是最近在ezETH脱钩事件中上演的Gaunlet-Morpho闹剧。

Gauntlet是一个成熟的风险管理公司，其运行的ezETH金库在脱钩期间遭受损失。然而，由于该风险具有高度针对性且是一个孤立事件，其他metamorpho金库用户大多没受什么影响，而Gauntlet必须提供事后评估并承担责任。

Gauntlet最初推出该金库的原因是，他们觉得Morpho的未来前景更加光明，在Morpho上它可以直接收费，好过为Aave治理提供风险管理咨询服务（后者往往更关注政治因素而非风险分析）。

就在本周，Morpho创始人Paul Frambot透露，一家规模较小的风险管理公司Re7Capital，作为Morpho金库的管理公司，其年化链上收益为50万美元。值得注意的事，Re7Capital也有很棒的研究简报。虽然规模不大，但它很好地展示了如何基于DeFi创建金融公司（而不仅仅是degen收益耕作）。这确实引发了一些长期监管问题，但这在如今的加密行业不足为奇。此外，这并不会阻碍风险管理公司在未来模块化借贷赛道的“最大赢家”名单上名列前茅。