本文在原文基础上略有删改，原文请查阅：https://www.coinbase.com/en-gb/institutional/research-insights/research/monthly-outlook/monthly-outlook-may-2024

美国批准 Bitcoin 现货 ETF 加强了 BTC 作为储藏价值资产的形象，巩固了其宏观资产地位。相比之下，以太坊在加密领域的基本定位尚不明朗。像 Solana 这样的竞争性公链影响了以太坊作为 DApp 首选部署平台的地位。以太坊 Layer2 的增长和 ETH 销毁量减少，似乎也影响了其价值积累方式。

然而，我们认为以太坊的长远前景依然乐观，它在智能合约平台中具有独特优势，包括 Solidity 强大的开发者生态、EVM 平台的广泛应用、ETH 作为 DeFi 抵押品的重要性，以及主网的去中心化和安全性。而且，随着通证化，即将现实世界资产转化为区块链上的数字资产这一趋势的加速发展，ETH 相比于其他 L1，可能会在短期内获得更加正面和积极的推动作用。

历史交易数据显示，ETH 同时体现了储藏价值和技术创新两种特质。它与 BTC 高度联动，符合储藏价值的特征，但又能在 BTC 长期上涨期间独立表现，像其他加密资产一样遵循技术导向的市场规律。预计 ETH 会继续融合这两种特性，并有可能在 2024 年下半年扭转目前的不佳表现，实现超预期增长。

ETH 的叙事

ETH 的角色多样，既被称为通过减产控制供应的 Ultrasound money，也被视为提供非通胀质押收益的互联网债券。随着 Layer2 扩容和再质押技术的兴起，「结算层资产」和「通用劳动证明资产」等新概念也浮现出来。

译者注：在 PoS 机制下，用户可以通过质押 ETH 参与网络维护并获得奖励，这类似于购买债券获得利息，但更具有去中心化的特点。由于质押奖励来源于网络交易费用和新发行的 ETH，而总量控制策略又限制了过度增发，因此相对于传统通胀，ETH 的这种质押回报模式被视为更抗通胀的互联网债券。

但归根结底，我们认为这些单独的说法都不能全面展现 ETH 的活力。实际上，ETH 用途的增多让评估其价值的方式变得更加复杂，单一衡量标准难以界定。而且，这些多重概念的交织有时可能产生混淆，它们之间的矛盾可能会分散市场参与者的注意力，掩盖了推动 ETH 价值上升的真正动力。

现货 ETF

现货 ETF 对于 Bitcoin 来说极为关键，它不仅明确了监管框架，还吸引了新的资金注入。这类 ETF 从根本上重塑了行业格局，我们认为它颠覆了以前资金先从 Bitcoin 转向以太坊，再投向更高风险替代资产的周期性模式。

投资 ETF 的资金与在中心化交易所的资金之间存在壁垒，后者能涉足更广泛的加密资产。一旦现货以太坊 ETF 获得批准，这一障碍将被移除，以太坊也将能接触到现在仅为 Bitcoin 开放的资本源。

事实上，批准 Bitcoin 现货 ETF 的逻辑同样适用于以太坊现货 ETF，因为芝加哥商品交易所（CME）的期货价格与现货价格紧密相关，能有效监测并防止市场不当行为。

Bitcoin 现货 ETF 审批参考的相关性研究时间段恰好开始于芝加哥商品交易所（CME）以太坊期货上线后一个月，即 2021 年 3 月，我们推测这是有意为之，以便将来能用相同逻辑应用于以太坊市场。Coinbase 和 Grayscale 先前的数据分析也显示，以太坊的现货和期货价格关联度与 BTC 相似。

其他 Layer1 的挑战

一些高性能的集成链，尤其是 Solana，正逐步侵占以太坊的市场份额。这些链提供了高速且低成本的交易，使得交易活动越来越多地从以太坊主网上转移出去。举例来说，仅去年一年，Solana 生态系统的 DEX 交易量占比就从 2% 猛增到了 21%。

我们观察到，与前一轮牛市周期相比，现在这些 L1 与以太坊的差异性更加明显。它们不再依赖以太坊虚拟机，DApp 也从头开始全新设计，创造出了各自独特的用户体验。此外，这些链采取的一体化 / 整体式的策略增强了不同应用之间的协同能力，解决了桥接过程中用户体验差和资金流动性分散等问题。

尽管这些独特的价值主张很关键，但我们认为，仅凭激励驱动的活跃度指标来判断成功，还为时尚早。例如，一些以太坊 Layer2 的用户交易量在空投高峰期后减少了超 80%。与此同时，Solana 在 DEX 总交易量中的份额从 2023 年 11 月16 日 Jupiter 空投公告发布时的 6%，增长到了 2024 年 1 月 31 日首次领取日的 17%（Jupiter 是 Solana 上主要的 DEX 聚合器）。

由于 Jupiter 还有三次空投未完成，预期 Solana 的 DEX 活动将维持高位。但这期间，对长期活跃度留存比例的假设仍属于推测阶段。

另一方面，领先的以太坊 Layer2（Arbitrum、Optimism 和 Base）目前占 DEX 总交易量的 17%，加上以太坊本身的 33%。在对比 ETH 的需求增长与其他 Layer1 方案时，这一点尤为重要，因为在这三个 Layer2 中，ETH 都是基础燃料资产。此外，这些网络中针对 ETH 的额外需求驱动力，如 MEV 等还未完全开发，为未来需求增长留下了空间。因此，从 DEX 活动角度看，这为集成式与模块化扩容方法提供了更相称的对比。

此外，衡量网络被用户采用情况的另一个更持久的指标是稳定币供应量。稳定币的流通和发行 / 赎回受到桥接限制，因此其变动速度较慢。

通过稳定币发行量来衡量，活动依旧集中在以太坊上。我们认为，很多新兴链在信任度和可靠性上还不足以支撑大规模资本，特别是智能合约锁定的资本。大额资本持有者往往对以太坊较高的交易费（相对于交易规模）不太敏感，他们更倾向于通过减少流动性中断时间和最小化桥接信任来降低风险。

实际上，稳定币供应量在以太坊 Layer2 上的增长速度超过了 Solana。自 2024 年初起，Arbitrum 在稳定币供应上超过了 Solana（目前分别为 36 亿与 32 亿美元的稳定币），而 Base 今年至今已将其稳定币供应量从 1.6 亿美元增长到了 24 亿美元。

尽管在扩容辩论上，最终结论远未明晰，但稳定币增长的早期迹象实际上可能对以太坊 Layer2 更有利，而非其他 Layer1 链。

Layer2 技术的蓬勃发展引发了讨论：Layer2 减少了 Layer1 区块空间需求（因而减少了 ETH 作为交易费被销毁），并且也可能在其生态系统中支持非 ETH 的 gas 费用（进一步减少 ETH 销毁）。

但是，深入分析显示，这一情况对 ETH 的影响并非负面。

自以太坊在 2022 年转为 PoS 后，ETH 的年化通胀率达到了最高水平。尽管通胀通常被认为是 BTC 供给中的一个结构性重要组成部分，但我们认为这对 ETH 并不适用。实质上，所有新发行的 ETH 直接分配给了质押者，且这些质押者的 ETH 持有量增长速度惊人，远超发行速度。与 Bitcoin 挖矿经济中矿工需频繁出售 BTC 以维持运营不同，ETH 的质押成本低，允许质押者长期积累 ETH，不需出售。

同时，质押成为了 ETH 流动性的吸铁石，质押 ETH 的增速是 ETH 发行速度的 20 倍以上。

而 Layer2 的兴起进一步加剧了 ETH 的流动性紧缩，超过 350 万枚 ETH 迁移至 Layer2，不仅直接转移了 ETH，还促使用户为 Layer2 交易准备 ETH 作为储备，相当于变相锁定了 ETH。

尽管 Layer2 生态日益壮大，核心金融服务和治理活动如 EigenLayer 的再质押、Aave、Maker、Uniswap 等，依旧依托 Layer1 进行，确保了对 ETH 的根本需求。特别是那些最重视安全的大额资金持有者，在 Layer2 完全实现去中心化和无需许可的欺诈证明之前，更倾向于留在 Layer1，这也支撑了 ETH 的市场需求。

总结而言，Layer2 的发展不仅没有削弱 ETH，反而以一种复杂的方式促进了 ETH 的增值。它既是 ETH 需求增长的推手，又通过增加 ETH 的应用场景和作为 Layer1 费用及 Layer2 计价基础单位的角色，强化了 ETH 的核心价值。

以太坊的优势

除了常见的数据驱动的叙事之外，我们认为以太坊还有其他一些难以量化的但仍然非常重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙事，而是代表了一组可以长期维持其主导地位的核心优势。

优质抵押资产与计价基准

ETH 在 DeFi 领域扮演着核心角色，它在 L1 和 L2 中被广泛应用，在 Maker 和 Aave 等借贷平台承担低风险抵押品的角色，同时还是众多 DEX 中的基础交易对。随着 L1 和 L2 上 DeFi应用的拓展，ETH 的需求和流动性也随之增加。

虽然 BTC 是公认的首要储值资产，但在以太坊上通过封装形式使用的 WBTC，涉及到额外的信任桥接问题。目前看来，WBTC 不太可能替代 ETH 在以太坊 DeFi 中的位置——WBTC 的供应量已长时间稳定，比此前峰值低了超 40%。相反，ETH 因其在多样化的二级生态系统的广泛适用性，其价值和作用正不断凸显。

以太坊社区的持续创新与去中心化并行

以太坊的独特之处在于，它在不断推进去中心化的同时，依然保持了强劲的创新能力。外界有时会批评以太坊的升级计划拖延，却没有充分认识到协调众多不同背景开发者达成技术进展的难度。

要知道，为了保证网络不间断运行，涉及超过五个执行客户端和四个共识客户端的团队必须紧密合作，共同推进更新。

举例来说，从 Bitcoin 2021 年 11 月的重大升级（Taproot）至今，以太坊已经实现了一系列变革：包括引入动态交易费销毁（2021 年 8 月）、成功转向 PoS（2022 年 9 月）、开放质押金提取功能（2023 年 3 月），以及为 L2 增设 Blob 存储（ 2024 年 3 月），还有众多其他的技术改进提案（EIPs）伴随其间。相比之下，一些发展迅速的其他区块链平台，虽然迭代速度快，但由于依赖单一客户端，其系统显得更为集中且脆弱。

去中心化虽会导致决策过程更加繁琐，甚至某种程度上的僵化，但这也是保障安全与公平的必要代价。对于未来可能踏上类似去中心化道路的其他生态体系而言，能否建立一个既高效又包容各方意见的开发模式，仍是一个待解的挑战。

L2 创新的快速推进

这并不是说以太坊上的创新慢于其他生态系统。相反，我们认为围绕执行环境和开发者工具的创新实际上超过了竞争对手。以太坊受益于 L2 的快速集中式开发，所有这些 L2 都要向 L1 以 ETH 的形式支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如 WebAssembly、Move 或 Solana 虚拟机）或其他特性的多样平台，如隐私保护或增强的质押奖励，意味着 L1 较慢的开发时间表并不会阻碍 ETH 在技术更全面的用例中获得采用。

同时，以太坊社群在界定侧链、Validium、Rollup 等概念时，对各类信任前提与定义的明确工作，增强了行业的透明度。相比之下，比如在 Bitcoin 的 L2 生态系统内，相似程度的努力（如 L2 Beat 项目）尚不显著，其 L2 所依赖的信任模型多样且常未被外界清晰认知或充分传达。

EVM 的广泛传播

围绕新执行环境的创新并不意味着 Solidity 语言和 EVM 将在短期内过时。相反，EVM 已被广泛传播到其他区块链上。例如，以太坊 L2 的研究成果正被众多 Bitcoin L2 采纳。Solidity 的一些不足之处（如易于包含重入漏洞）现在已有静态工具检查器来防止基本的攻击。此外，该语言的流行催生了一个成熟的审计行业、大量的开源代码示例和详尽的最佳实践指南，这些对于培养庞大的开发者人才库至关重要。

虽然 EVM 的直接使用不一定增加 ETH 的需求，但对 EVM 的改进源于以太坊的发展进程，其他链为了保持与 EVM 的兼容性也会跟随更新。我们认为，EVM 的根本性创新将继续以太坊为中心，或很快被某个 L2 吸收，从而巩固以太坊生态系统在开发者心中的地位。

通证化趋势与累积优势

我们认为，推动通证化项目和日益明确的全球监管政策首先将使以太坊（在公有链中）受益。金融产品通常更关注技术安全性而非极致优化，以太坊作为最成熟智能合约平台具有天然优势。对于很多大型通证化项目，相对较高的交易成本（几美元而非几分钱）和较长的确认时间（几秒而非毫秒）并非主要障碍。

对于想要进入区块链领域的传统企业，拥有足够数量的熟练开发者变得至关重要。此时，Solidity 作为最广泛使用的智能合约语言，成为首选，这也进一步强化了 EVM 的普及优势。黑石的以太坊 BUIDL 基金和摩根大通提议的与 ERC-20 兼容的 ODA-FACT 标准，就是重视这一开发者群体的早期信号。

以太坊供应动态与 Bitcoin 大不同

ETH 的流通供应变化与 BTC 有本质区别。即使从 2023 年 Q4 起价格大幅上涨，ETH的三个月流动供应量并未显著扩张，而同一时期 BTC 的活跃供应量却增加了约 75%。不同于之前以太坊挖矿时期（2021 / 2022 年）长期持有者增加市场供应的情况，现在越来越多的 ETH 被用于质押，这表明质押是 ETH 减少卖出压力的重要方式。

交易格局的演进

历史数据显示，ETH 与 BTC 的关系比其他任何加密资产都要紧密。然而，在牛市峰值或特定的以太坊生态系统事件期间，ETH 会与 BTC 短暂脱钩，这种模式在其他加密资产中也有体现，只是幅度较小。这反映出市场根据 ETH 的储值属性和技术创新实用价值进行相对评估。

2023 年间，ETH 与 BTC 之间的关联度出现了特别的现象：当 BTC 价格上升时，ETH 与 BTC 的走势关联反而减弱；当 BTC 价格下跌，两者关联度增强。

这暗示 BTC 价格的波动像是一个先行信号，预示着 ETH 随后的市场关联变化。市场对 BTC 价格高涨的热情似乎会带动其他加密资产（包括 ETH）的独立行情，尤其是在市场上涨期，各资产类型表现多样；而在市场走低时，它们又趋向于与 BTC 表现一致。

但美国批准 Bitcoin 现货 ETF 后，这一模式有所改变。新批准的 ETF 吸引了不同类型的投资者群体，如投资顾问、财富管理机构等，他们对 BTC 的处理方式与加密领域的传统投资者不同。

在纯加密资产组合中，BTC 因为波动较小而被重视，但在传统投资组合里，它更多作为小部分的多元化配置。这种由 BTC 角色变化引起的资金流动和市场结构变化，已经影响了 BTC 和 ETH 的交易互动。未来，若以太坊现货 ETF 被通过上市，预期 ETH 也将面临相似的市场结构变化，其交易模式可能因此再次调整。

总结

我们认为，ETH 在未来数月中仍有潜在的上行惊喜空间。ETH 似乎没有诸如资产解锁或矿工抛售压力等重大供应端过剩来源。相反，质押和 L2 的增长已被证明是 ETH 流动性的有意义且持续增长的吸纳点。鉴于 EVM 的广泛应用及其 L2 创新，ETH 作为 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。同时，美国现货 ETH ETF 的重要性不容小觑。

我们相信对 ETH 的结构性需求驱动因素，以及其生态系统内的技术创新，将使 ETH 能够跨越多个叙事，继续保持其独特地位。