撰文：叶开

文章最怕又臭又长，有时候一说开了就拉不住，话题到了 RWA 交易所的事儿。自去年香港 Web3 大会后就有大佬拉着一起要搞交易所，当时就没看好香港持牌合规的，而是调研了很久迪拜和南美洲的区域市场以及 RWA 垂直交易所的可能性；当然也拜访过很多交易所的朋友，深入学习了一下加密货币交易所的生态，尤其是灰暗洗产业，还有核心运营的社区人头和投流。也有好几个朋友赶在今年 3 月底截止期限之前提交了申请持牌，那时候就不看好香港的持牌申请和后来的比特币 ETF，果不然这几天香港申请 7 号牌交易所的几家有撤回的，相信后面还会有更多的机构撤回。

抛下美国对某交易所的动手不说，offshore 的币安、OKX 和 Huobi，最近各种代币纷飞各不接盘；而香港持牌交易所的 HashKey（香港站）合规无交易量和流动性，国际站上线后才有点交易量，但更多的还是从当下加密货币市场中分的存量蛋糕。这一团乱象迷雾中，是不是有新的机会？

RWA 交易所会是币安、OKX 和持牌交易所的下一个决胜机会吗？

懂的都知道，目前原生的加密货币交易所已经非常成熟，尤其是华人为主的系列交易所，以币安、OKX 和 Huobi 等为代表；从交易规模上，Binance 如果不发生 Huobi 那种自杀式问题，OKX 基本上没有机会超越的，而二线的 KuCoin 和 Gate 等交易所也很难超越和颠覆前面的一线交易所。

搞一个新的 offshore 交易所基本上也很难超越，因为这套玩法已经非常成熟，依托于灰暗洗产业，类似赌场，主要的社区人头与投流营销手法，华人团队玩的卷的不能再卷了，都是那些人那些手法，无非是五十步与一百步的区别。再搞一个新的，可以切块小蛋糕，但很难能够超越。

而香港的持牌交易所就是个伪命题，监管机构还是那些金融老炮，STO 证券类代币和比特币现货 ETF 等所谓创新产品，还是传统金融机构既得利益集团港交所中介机构在分蛋糕，根本不可能真正交给 Web3 新生势力硬起来。

新赛道的 Web3 钱包，OKX 和币安搞了那么久，但铭文符文符石和 memecoin 等，热了一会儿没坚挺住，没有长周期也没有交易量。甚至 BTC core 对铭文符文一直耿耿于怀，靠这个支撑一个大的新生态几乎很难。

倒是美国的比特币现货 ETF 比香港的比特币现货 ETF 真正坚挺多了，关键是老美的比特币 ETF 给我们的提示是想做大还是要琢磨现实世界的老钱和增量用户。

综合来看，币安和 OKX 在存量加密货币市场已经足够卷了，二者唯一的机会不是折腾了这么久的 Web3 钱包和新的 memecoin，而是现实世界资产代币化的 RWA（+DePIN）交易所 / 赛道。

币安和 OKX 的下一个决胜，在 RWA？

为什么这样说呢？因为最大的增量市场，就在现实世界资产。

我曾经在第一篇 RWA 文章列了一下现实世界资产的数字，2020 年全球货币与市场数据作为参考（美元）：白银 439 亿，黄金 10.9 万亿，股票 89.5 万亿，全球债 253 万亿，不动产 280.6 万亿，衍生品 558.5（低点）~1000 万亿（高点），还不包括后面的新兴资产比如 AI 算力、可再生能源绿等。

增量市场，我们可以回想一下：这轮 BTC 上涨周期的核心原因是什么？基本上都会想到是因为比特币现货 ETF。ETF 的核心本质是什么？现实世界与比特币的连接产品啊，它是一个典型的 RWA 模式产品，在纽交所芝加哥所纳斯达克交易，而比特币现货交易则被 coinbase 接住了，直接带动进入资金数百亿美元，增量的日交易量接近四五十亿美元。

目前唯一的最大的增量市场，就是现实世界的资产、资金和用户。我们一直在强调 RWA 的本质是企业融资，企业融资的核心是机构市场，现实世界的主流资产和资金都在企业和机构市场手中。而且 RWA 产品，可以让增量的小白用户不需要复杂的数字钱包，在传统交易所，用常规的信用卡或者养老金账户等就可以，RWA 代币或数字资产有专业的托管和交易平台。

退回到比特币现货 ETF，除了美国的上市公司之外，跟随 ETF 进来的基金机构，包括后面的银行以及养老基金的试点投资等等，你只需要分析一件事儿，看看比特币 ETF 在其投资配置的占比以及进来前的资产配置分类就好，你就知道 RWA 资产背后的空间有多大。

说到现实世界资产，RWA 交易所离不开 DePIN。

RWA 和 DePIN 的组合，是现实世界资产的映射或锚定的有效展现。DePIN 是现实世界资产发行上链的基础设施，它的本质是物联网 IoT 的上链 3.0 + 资产代币化。头部交易所早就有 DePIN 赛道了，但是从上币的那些 DePIN 项目看，如果按当前的 WiFi 或者数据共享等项目，很难直接产生现金流价值；但它作为 RWA 资产发行的基础设施，在资产发行和交易的过程中是可以直接产生 RWA 代币价值，而这个 RWA 代币现金流，又可以进一步组合成为 RWA 产品。

在现实世界资产上，DePIN 结合 DAO 和智能合约的 SPV 以及加密基金（代币分红或流动性），可以让 RWA 资产发行和锚定变得更链上、更原生（实现模式比较复杂够单开一篇详细聊聊的了）。

所以我们来理一理：

offshore 的头部币安、OKX 和火币等，都是原生代币交易所，从最早的 ICO 和合约起家，做大站住第一梯队；Offshore 的目标客户群，基本上以炒币散户为主。

美国的 coinbase，属于半 offshore 和半持牌吧，在币安被美牵制并通过比特币现货 ETF 的时候，顺利接住了这一拨泼天流量；coinbase 的客户群比较复杂，除了散户之外，ETF 带来了不少机构客户。

香港持牌交易所 HashKey（香港站），走合规、主流代币和证券化代币，基本上以 PI 客户为主，零售散户限制比较多还比较少，总体交易量不大，而且大多是非币本位的，尤其是以合规出入金为主。

其实还有个港交所，虽然港股没落交易量劇降，但又靠着保守监管争权夺利抢到了香港比特币现货 ETF 的主导权，带着一帮券商中介小弟们分肉，严重怀疑 STO 也会一样，港交所的目标客户群大部分是机构客户和 PI 投资者，相当于是炒比特币概念股的传统投资者和投资机构。

所以，你还会奢望香港的持牌交易所有啥革命和颠覆吗？

我们倒是该认真思考：RWA 交易所才是在 offshore 交易所和持牌交易所之间用现实世界资产吸引老钱的唯一机会吗？

RWA 交易所的核心关键

RWA 虽然市场空间庞大，但是由于跨界或连接现实世界和加密世界，极大需要正确的宣导、普及知识、专业教育以及咨询孵化、投顾等等。未来的现实世界资产代币化普及，涉及到大量的迁移、uplift 以及交易和交付，RWA 交易所及其生态机构将成为关键。

但目前的持牌交易所和众多号称做 RWA 交易所或者 RWA 资产协议的，基本上只是解决了资产发行的问题，比如 STO 资产协议，或者 NFT 凭证模式，或者 STO 资产代币化的标准与流程，到了代币化上线后就戛然而止，没了。从业者目前还并没有解决市场结构、市场参与者（2B 和 2C）、原生代币以及流动性等四个问题。

如果从 RWA 角度，借鉴传统交易所的经验，一个交易所的市场结构是比较复杂的，从交易的资产标的和资金两端以及交易方式，从市场参与者的分类及交易特征，从交易所的不同层次的交易渠道布局等等。

RWA 交易所首先要分析好资金端策略。其一，对比港股的特殊性在于中美资产交换的资金，中美脱钩导致港交所的作用下降流动性没了，但从 RWA 角度是不是可以承接起这些不放在明面上的中美资产交换资金？其二，对比 ICE、CEX 和 LME，作为现实世界资产的大宗商品和贵金属，如果能够转化为 RWA 产品，围绕这些资产的现货交易、期货、期权、衍生品和合约等，再加上杠杆套利资金，其资金规模也不可限量。其三，类似滴灌通澳交所，全球资金都在寻找现金奶牛资产的投资机会，从企业融资的需求角度和海外资金追经营性现金流和短期收益的角度，这也是围绕 RWA 领域的大规模需求。

RWA 交易所的资产端，需要体现出资产的稀缺性、杠杆和套利的特点，从当下的资金喜好，比较利好三类 RWA 资产：稀缺性的实物资产、能够产生稳定现金流的资产以及高效的生产性资产。基本上不动产已经被排除在外了，稀缺性的实物资产比如 AI 算力、绿色能源、高效新材料等。现金奶牛的资产主要有：天然稀缺与垄断行业，如能源、矿产、金融、公用事业等；跨经济周期的，如生活消费品、基础设施或公用事业等；高效材料或生产性资产，如 AI 算力、高端硬件设备、新材料等。从 RWA 资产代币化的角度，或许更适合那些有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长资产。

RWA 交易所聚焦的是增量用户和产业用户，所以市场参与者必然与原生加密货币交易所不一样。通过现实世界资产代币化期望带来的参与者主要包括：现货实货类交易的实体企业，类似于提货单、仓单交易；资产配置型交易，大多是基金机构进行宏观的资产配置，但为什么要到 RWA 交易所来配置是需要设计好激励机制的；量化套利的投机交易机构，RWA 交易所可能更适合进行交易策略和流动性合约；中介交易服务机构，这个就比较复杂，也看 RWA 交易所的市场拓展，可以吸引更多的 Broker、Dealer 和 Maker 等。

RWA 交易所的多层次布局也很关键，交易所的基础是 CEX+DEX，有 AMM 流动池，还需要有产业交易必备的 OTC 大宗，因为涉及到 RWA 资产代币化，所以还要有 L2 基础设施，有 LaunchPad 资产发行 / 发射平台，有 DePIN 作为现实世界资产基础设施，也可以有 NFT 作为权益凭证货提货单凭证，有平台代币作为平台治理、交易激励或流动性，有 DAO+Fund 打辅助，有 Liquidity 或 Farming 的流动性机制。

总而言之，RWA 交易所的关键在于几个方面：现实世界资产发行上链，基于 DePIN 物联网 IoT 的上链 3.0 和现实世界资产的代币化；链上原生代币治理、激励或套利，这个是吸引增量的内生价值；更好的促进结构化和流动性，弥补或改善传统金融或交易所的不足；实现多层次融资和交易市场。

资金方面要从海外的流资和融资市场，建立通畅的可接受的渠道，吸引更多的机构客户和企业客户进来；基于 RWA 资产特点设计好套利空间，既有足够的资产价值空间，又有增量的内生价值；结合区块链和数字资产如 NFT、代币和合约的组合优势，进一步实现传统的股市、债、衍生品等价值结构化，同时结合原生代币的内生价值激励；最终，做大 RWA 交易平台的金融叙事和平台代币的金融市值，实现一个 「DePIN + 产业交易 + 数字 IPO（RWA 资产发行）+ 数字银行 + 产业指数等数字衍生品 + 产业 / 平台货币」 的 RWA 产业蓝图。

不要太怀疑现实世界资产规模，我们且不说芝商所等大宗商品，就单说山东的农产品电子盘，一个大蒜的电子交易盘超过 200 亿人民币，这个也算是 RWA 模式，基于大蒜种植周期的期现套利、现货交易和冷库仓单等 RW 交易基础上，加杠杆加套利操盘而形成的电子交易盘（网站 + APP），这个东西很简单就可以迁移到链上，上链就是 RWA 交易。

一不小心又聊多了，意犹未尽有机会再聊聊 RWA 交易所的经济设计模式。所以，现在先思考一下：RWA 交易所有没有机会替代港交所成为未来的多极化中的联结点？