狂热可能会在今年晚些时候出现，一直延续到 2025 年。

撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report 创始人

翻译：金色财经 xiaozou

宏观数据更新

经济衰退还是冲顶回落？

在本节内容中，我们将介绍一些宏观环境相关数据及其对市场的意义。

全球流动性

全球流动性上升，并且看似此势头将一直持续到 2025 年上半年。

世界各地的央行都在转向鸽派（2024 年赤字减少=流动性增加）。

下图显示的是实施货币紧缩政策的央行的净占比：

小结：全球央行似乎正在进行一场协调一致的宽松运动，美联储预计将在 9 月份降息。

商业周期

下图是用于衡量制造业状况的 ISM 指数，如新订单、生产、就业、供应商交付和库存情况等。

这一指标似乎正在触底：商业周期触底，失业率上升（4.3%），通胀率下降（Truflation 给出的数据为 1.47%）。

小结：ISM 指数触底通常伴随着经济衰退（上图灰色条形图）。然而，财政支出额出自财政部，我们没有看到经济衰退的迹象——这一点我们将在本文稍后讨论。

信贷市场

下面是收紧贷款标准的美国银行的净占比。

目前，在接受调查的银行中，只有不到 12% 的银行正在收紧贷款标准，因此没有见到经济衰退的踪影。

下图显示的是信贷利差：

小结：当利差扩大时，表明高风险公司进入信贷市场变得越来越困难，成本也越来越高（这是金融体系面临压力的一个迹象）。同样，由于信贷息差接近历史低点，没有经济衰退的迹象。

美元

在 2022 年 10 月达到 112 的峰值（恰逢全球流动性触底）之后，DXY 美元指数现跌至 101。

随着美联储货币政策的转变，我们预计下行趋势将继续，DXY 指数将在 2025 年跌至 90-95。

小结：美元的进一步下跌可能会有利于比特币和黄金等硬资产。如果比特币表现良好，我们预计山寨币和加密市场的表现将普遍优于传统资产。

财政政策

如前所述，联邦政府继续花着它口袋里并没有的钱。仅在 7 月份，就累积了 2440 亿美元的赤字。

与此同时，预计年度预算赤字最近从 6 月份的 1.6 万亿美元增加到了 1.8 万亿美元。

当财政部像这样注入资金时，经济很难出现衰退。

美联储前瞻指引

美联储主席杰罗姆·鲍威尔的 Jackson Hole 演讲总结主要内容如下：

通货膨胀：鲍威尔表达了对通货膨胀已被成功控制的信心，2% 的目标近在眼前。

失业率：随着失业率上升至 4.3%（2023 年 8 月为 3.8%），美联储的重心似乎已经从对抗通货膨胀转向保持强劲的劳动力市场。我们的猜想是，美联储正在密切关注萨姆法则（Sahm Rule）——当失业率的 3 个月移动平均值比前 12 个月的最低点上升 0.5% 或更多时，就会引发经济衰退。7 月份该数据为 0.53%。

即将降息：鲍威尔无疑肯定会在 9 月份降息。与此同时，期货市场预计到 2025 年底将经历 9 次降息，最终利率为 3%。

小结：如果比特币能够在 5.5% 的联邦基金利率下以 7.3 万美元的价格交易，那么当利率降至 3% 时，你认为比特币的交易价格会是多少？我们认为比特币会走高，当然这其间也少不了波动。

总结

这些天来，唱衰经济的专家们纷纷上阵，但很难看到任何经济衰退即将到来的迹象。

我们看到的是财政支出、货币贬值和全球流动性增加的迹象——随着我们进入今年的下半年，以及在我们迈入 2025 年的时候，这些迹象应该会利好加密货币等风险资产。

现在，让我们来到链上，看看投资者的行为能告诉我们什么。

链上数据

一如既往，我们使用 BTC 来衡量链上发生的一切。为什么？

因为比特币仍然是推动其他加密市场发展的鼻祖。在这一局面发生改变之前，我们打算一直使用 BTC 作为我们的参考点。

长期持有者

我们看到比特币的长期持有者，即「聪明的钱」，在第一季度末和第二季度收获一些利润，因为上面的黄线下降了。到目前为止，市场已经经历了大约 5 个月的震荡（包括两次 20% 以上的下跌和一次 30% 以上的下跌）。

过去几周，我们一直都看到有初步迹象表明，长期持有者已作为买家重返市场。

小结：聪明的投资者认为我们会看涨比特币？

MVRV 比率

3 月份，比特币的 MVRV（市值与实现价值比，代表流通中所有比特币的成本基础市值）达到了 3（中度超买）。

我们在 2019 年年中达到了类似的水平，然后重新调整，最终在 21 年达到了 7.5 的峰值。

目前的 MVRV 比率为 1.6，既非超买也非超卖。

我们是否会看到 2019 年的重演，今年晚些时候在第一季度出现更大的波动?请继续关注，我们将在稍后的报道中分享我们的结论。

已实现价格

比特币的已实现价格（上图中的黄线——代表网络中每个比特币的成本基础）目前为 3.1 万美元。正如我们从红色箭头中看到的，在过去的周期中，实现价格有很大的波动：

• 在 2017 年的周期中，已实现价格上涨了 1000% 以上。
• 在 2021 年的周期中，已实现价格上涨了 242%。
• 在当前周期中，已实现价格只上涨了 55%。

最近 55% 的波动处于我们在 2019 年看到的波动区间，随后是盘整期，并最终在 2020 年末至 2021 年呈抛物线走势。

比特币矿工

上图显示了比特币矿工的 30 日净头寸总体变化。图上部的绿色部分表示比特币矿工近一年来 BTC 累积量首次超越了他们的 BTC 出售量，我们正在密切关注这一趋势。

再加上德国政府在 7 月份抛售了 25 亿美元的 BTC，矿工们从净卖家转为买家，可能会稳定市场，为下一波上行奠定基础。

融资利率

融资利率可以让我们了解市场的情绪（以及杠杆量）。正如我们所看到的，市场情绪在第一季度末达到顶峰（融资利率为 6.8%），最近该数据实际上已转为负值。

作为参考，2021 年周期的融资利率峰值为 16.6%。

小结：虽然这看起来有些矛盾，但在牛市期间看到这样的负面情绪却是健康的。市场不可能永远直线上升。在盘整期间，交易者经历频繁波动，变得不耐烦，最终态度转为看跌——为轧空创造了条件。

这是一个必要的过程，这个过程结束，我们才能有望得见牛市到来。

稳定币

稳定币总余额现在刚刚回归到 2021 年底的高点。我们认为这是比特币难以突破历史高点的部分原因。

这个体系的流动性不充足。

即将到来的降息和不断增加的流动性表明，伴随着投资者有可能从货币市场账户（目前持有近 6.5 万亿美元）迁移，稳定币余额将向图表的右侧移动。

Forced Sellers（被迫的卖家）

我们还应该提及最近大量有大量较大实体出售大量 BTC 和 ETH：

• 德国政府在今年 6 月和 7 月出售了价值 25 亿美元的 BTC。
• Jump Crypto 在今年 7 月和 8 月出售了近 4 亿美元的 ETH。
• 迄今为止，Mt. Gox 的债权人已经收到了约 30 亿美元，还有 58 亿美元有待分配（我们假设其中很多都被出售了，债权人可能坐拥巨额收益）。
• 法院于 8 月 9 日批准向客户分配 127 亿美元的 FTX，所有 5 万美元或以下的索赔（98% 的索赔人）将在 10 月 9 日之前获得索赔支付。

当然，从长远来看，这些都是噪音，但我们认为这是我们在这个夏季看到的盘整和动荡的影响因素。随着抛售的减少，可能形成通往下一轮牛市的坚实基础。

3、结语

在许多方面，我们看到比特币从去年第四季度到今年第一季度的走势（2.7 万美元至 7.3 万美元）与我们在 2019 年看到的情况（4000 美元至 1.4 万美元）相似。2019 年，加密原生用户十分兴奋，认为我们将回到历史高点。但现实情况是，当时还没有新用户进入加密领域。最终，比特币经历了整整一年的盘整（以及从新冠疫情的恐慌中恢复），终于在 2021 年第二季度突破历史高点，达到 6.6 万美元，与降息、货币贬值和大选周期相吻合。

在 BTC 坚定地突破历史高点之后，我们看到了新用户数量呈爆炸式增长，无数 DAO 出现，DeFi 兴起，稳定币发行量增长 10 倍，NFT 爆发，加密原生用户对加密货币市场具有高度信心和乐观态度，显现「WAGMI」情绪。

如果历史重演，这种狂热可能会在今年晚些时候出现，一直延续到 2025 年。

风险是什么？

经济衰退？在某些经济领域，比如商业地产领域，的确如此。但从更广泛的角度来看，财政支出不太可能导致经济衰退。

如果哈里斯在 11 月胜利当选，可能会对本轮周期不利，但从长远来看影响不大。

欧洲、中东的更多战斗可能会扰乱市场（同样是短期影响）。

由于对经济衰退的担忧，美联储转变货币政策，传统市场出现重大调整。如果这种情况发生，从长远来看，美联储的货币宽松政策和全球流动性的增加最终将提振市场。

我们将继续监测数据，如果我们转为看跌，也一定会告知大家。