作者：JOEL JOHN 来源：Substack 翻译：善欧巴，金色财经

我联系了Lattice Fund的Regan Bozman，交流关于加密货币风险投资的现状。原本只是一次跟进电话，结果我们分享了关于网络流行语、LP在选择基金时的考量以及创始人如何从支持者那里获得最大价值的见解。

今天的文章将带你走进Regan的旅程，从他在Coinlist的员工时光到成为DAO的贡献者，以及他为何创立一支基金的原因。Regan展现了与我互动过的任何创始人一样的创业精神和冒险精神。

今天的文章应能让你了解从早期员工到经营自己的基金的过程，以及风险投资作为一种资产类别的细微差别。在此过程中，我们探讨了风险投资公司不理性地向后期轮次投入资本的动机，网络流行语是否会一直存在，以及创始人为何也应对其风险投资公司进行尽职调查。

起点

2018年，在ICO热潮之后的一年，约280亿美元被筹集到加密货币风险投资中。公众对代币的兴趣开始减弱。相反，人们开始聚集在那些会立即审核、策划并列出代币的平台上。这是Binance Launchpools和Coinlist的黄金时代。Regan的加密货币故事开始于他作为后者的员工，在那里他见证了Filecoin和Solana的推出。

当时，Coinlist因能够快速回报而臭名昭著。用户通常会让朋友和家人注册多个账户，因为每个账户只能购买几百美元的代币。作为当时加密货币增长最快的组织之一的前台员工，让Regan体验了规模和速度的含义。但他并不在财富被创造的中心。

加密货币发展迅速。即使在增长最快的组织之一，人们也常常感到错失良机。Regan希望超越Coinlist。而他迈向这一转变的步骤，充分体现了他对风险的看法。他开始独立创业的尝试，源于他注意到当时大多数初创公司面临的一个问题：缺乏关于风险投资公司的信息。

2019年，加密货币的风险投资环境干涸。2018年的熊市重创了这个行业。资本没有流入风险基金。ICO已（遗憾地）死去。因此，当创始人需要了解从谁那里筹集资金、需要考虑什么以及一个公司有哪些投资组合时，可用的信息非常少。Regan当时维护着一个Excel表格——一个松散的客户关系管理系统，以帮助创始人了解谁在活跃，谁不在。

作为一个投入2千美元的小天使投资人，他没有多少名望可言。但他可以为那些寻求筹资的创始人提供价值。这个Excel表格后来变成了一个Airtable，并被命名为Dove Metrics。

Dove Metrics慢慢但稳步地建立起了作为融资数据权威来源的地位。当时，唯一的替代信息来源是Crunchbase。但他们需要付费订阅，而且数据往往缺乏关于加密货币的细微差别，比如筹资是为了代币还是股权。因此，Regan逐渐开始整理这类信息，然后将其扩展为一份新闻通讯和一个API，供需要这些信息的用户使用。

2022年末，当Regan的注意力完全转向Lattice（他的基金）时，Messari收购了Dove Metrics。该产品目前为他们的融资仪表板提供支持。

在那个时期（2020年初），Regan每周在Coinlist工作60小时。要在工作之外参与早期阶段的代币项目是根本不可能的。这是疫情封锁的时代，也是DAO将自己定位为工作替代场所的时期。因此，随着时间的推移，Regan退出了与Coinlist的合作，转而成为DAO的贡献者。

与Coinlist通常由结构和流程标志不同，DAO是混乱的。它们在Discord上运行，通常由匿名的贡献者通过代币支付。当时，Regan在Index Coop和Maple Finance工作。

这些合作逐渐转变为更有结构的咨询工作。Regan在Coinlist看到数百个代币上线的经验，对那些希望在DeFi夏季推出的代币来说是非常宝贵的。但他很快注意到两件事。

1.咨询工作无法规模化，因为你的收入与能合作的初创公司数量成正比。而你在任何时间点只能与有限数量的初创公司合作。

2.Regan带来的价值远远超过他签署的天使投资支票。

当时，大多数加密原生基金处于一种奇怪的状态。一方面，许多在2017年牛市中筹集资金的资深投资者没有任何流动性可言。另一方面，有Web2原生基金向他们从未涉足的行业投钱。对于Regan来说，这是一个机会。

在资本无穷无尽的时代，创始人同情心和运营经验是Regan和他的联合创始人Mike用来区分自己的关键。他们开始筹集一支500万美元的基金。最终，这个基金规模达到了2000万美元，因为像Accolade Partners这样更大的知名公司也加入进来。Regan与多个网络的紧密联系以及作为DAO贡献者的身份对他们也有帮助。一个新的资产类别正在出现，而新的资金管理者也在出现。

那是2021年中期。基金设立了。部署资金的时间到了。

扩展Lattice

我希望我能告诉你在Regan的投资生涯中，他在这个时刻赚了十亿美元。这将是一个好故事。但当你开始一个新基金时，事情并不是这样发展的。他是少数几个在OpenSea种子轮中投入的投资者之一，这要归功于他在硅谷的网络。但在为刚筹集的Lattice基金部署资金时，他不得不从头开始。

在早期，Regan和他的团队曾经投入的金额只有10万美元。他们必须依靠前几年作为天使投资人积累的良好声誉才能进入投资机会。风险投资需要幂律法则来发挥作用。少数提供异常回报的赌注推动了基金回报的大部分。换句话说，那些产生巨大倍数的赌注会补偿糟糕的赌注。但很多时候这需要规模化。

假设你只能将基金规模的1%投入一项投资。你需要它给你带来100倍的回报才能使基金回本。这是假设所有其他赌注都归零，并且不考虑投资者在所投公司的股份随着时间的稀释。通常情况下，情况并非如此。换句话说，从2000万美元的基金中投入10万美元并不会改变生活。

但这让人们知道Lattice在投入资金。

从第一支基金（2000万美元）中，进行了40项投资，平均投资金额为25万到50万美元。几年后，当他们筹集了第二支基金（6500万美元）时，金额飙升到50万到150万美元。拥有更大基金的一个挑战是，投资者通常需要投入更多资金来证明在风险投资上花费的时间是值得的。资本通常不是有限的商品。时间是。

一个公司可以选择将其资金分成一千个不同的初创公司，但这样做也限制了它对其所参与的创业项目产生有意义影响的能力。所以，如果你有6500万美元要部署（就像Lattice那样），你的目标持股是1%，换取部署基金的2%（130万美元），你在可以部署的估值方面会有一定的限制。

你无法通过投入几百万美元拥有一个十亿美元网络的1%。所以自然地，像Lattice这样的公司趋向于种子轮到A轮（3000万到1.5亿美元的估值）。

对于Lattice来说，重点是投入那些通过链上商业模式扩展市场的赌注。Regan认为，我们行业中最大的机会在于为新市场细分提供价值的应用程序和支持这些产品的基础设施。

目前，这个重点意味着越来越关注DePin。早些时候，他们支持了Galxe和Layer3，显示了他们对消费者应用的关注。Lattice还参与了Privy和Lit Protocol的基础设施方面。

但以如此高的估值能投资的机会可能一开始就没多少。像 Regan 这样的投资者会通过投资种子轮项目来解决这个问题，他们知道可能还需要追加投资。这样做既可以让投资机构在成功的公司中拥有更多所有权，又可以让公司在成长阶段更容易获得支持。大型基金则倾向于投资数千万美元的融资轮，但这类融资轮要想带来可观的回报，退出的估值和流动性就需要达到数十亿美元。

与传统市场 (通过并购和 IPO 为早期支持者提供良好退出渠道) 不同，加密原生项目通常依靠代币上市获得回报。这解释了资金流向估值数十亿美元的基础设施项目的原因。

代币本身就变成了产品。投资者最终看重的是基金能否带来多倍的资本回报。 Web3 基金通常会将一小部分资产投资于流动性较强的资产，这些资产是通过交易所从市场上购买的代币。

增值的Meme

加密货币市场的流动性使其成为一个更难押注的市场。投资者需要考虑两方面因素：

• 与比特币和以太坊的对比：投资者会被不断地拿来与比特币和以太坊进行比较。大多数基金投资者通常只持有这两者中的任何一个就足够了。基金跑赢以太坊或比特币的业绩被称为 Beta。

• 宏观经济因素的影响：许多在 2024 年表现糟糕的基金可能在 2021 年取得了惊人的成绩，因为当时由于低利率和疫情带来的无聊情绪，人们对山寨币的投机兴趣达到了新高。

这两者结合在一起，就造成了一个基金在流动性市场上相互竞争的局面。传统投资周期具有相对的持久性，加密货币的流动性往往会将周期压缩到更短的时间范围内。

正如 Sid 常说的，代币本身就变成了产品。当配置者 (例如养老基金或 Fund of Funds) 考察基金业绩时，决定因素之一就是基金产生的回报。投资者最终看重的是基金能否带来多倍的资本回报。

但当许多聪明、雄心勃勃的人关注相同的数字资产时，价格往往会上涨。正如我写下这些文字的时候，市场上已经有超过 100 个代币的市值超过 10 亿美金。

这就是当无限的资金追逐有限的优质资产时所发生的事情。

那么，资金将流向何方呢？ 它会流向风险更高的领域，比如 NFT、游戏内道具、收益耕种策略，以及最近流行的 meme 代币。就在我们讨论的前几周，Solana 正处于一种 meme 币的狂热之中。WIF 的市值一度飙升到 40 亿美金。因此，对于基金来说，投资 meme 代币开始变得有意义。

流动性市场交易者 (和对冲基金) 通常会最快地响应市场叙事。Web3 游戏、AI、SocialFi 等都是这些快速行动者会参与的独立叙事。随着这些领域的流动性代币价格上涨，无论是人工智能领域的 Fetch 还是 Web3 社交领域的 Degen，曾经交易过这些代币的天使投资人就会开始寻找私募市场的机会。在他们看来，私募市场和公开市场之间往往存在估值套利的机会。他们可能持有盈利头寸，并且愿意承担更大的风险。

当天使投资人开始追逐一个火热的新主题时，围绕新兴主题的交易数量和社会共识也会迅速形成，最终导致更保守的风险投资机构也开始向该领域投入资金。比特币 L2 和像 Pump.fun 这样的 meme 平台就属于这种情况。

当风险投资公司开始投资 (并最终耗尽资金) 时，他们就会开始说服资金来源最慢但规模最大的有限合伙人 (LP) 投资。2021 年，市场上出现了专注于 Web3 游戏的基金。到了 2024 年，则出现了专注于比特币 L2 的基金。资金的关注点会从快速资金来源 (例如交易者) 转移到慢速资金来源 (例如养老基金)。

根据 Regan 的说法，这种资产之间的注意力转移也会影响管理风格。在传统的风险投资中，基金可以耐心地等待公司慢慢找到产品市场契合点 (PMF)。但是由于流动性市场是大多数基金获得回报的地方，因此对初创企业的投资承诺通常都伴随着时间限制。

如果一家初创企业拥有流动性代币，那么选择不将其在高估值时出售实际上可能会违背受托人职责。同样，坚持一个明显表现不佳的投资也可能是一种浪费时间。创始人经常认为风险投资基金的限制是资金。但实际上，限制其实是时间。

那么，当创始人明显表现不佳或无法兑现承诺时会发生什么？Regan 将反馈作为一种工具。向团队传达他们执行不力或者团队的时间可以花在更好的机会上的信息，是一种减少对那些没有快速扩张的初创企业投入时间的方法。创始人缓解这种情况的一种方法是保持发展势头。

风险投资公司可以接受亏损的企业。但是，如果一家公司在多个季度里都没有显示出有意义的 traction 或发展方向，那么更明智的做法是停止投入时间。

这就是风险投资的“迷因效应”发挥作用的地方。即使基金对他们当前投资的初创企业没有提供真正的帮助，他们也需要让创始人觉得他们在提供“增值服务”。当一家公司成长时，风险投资公司会积极参与其中。但是，如果有多家公司没有增长，而你仍然需要证明自己可以提供帮助会怎么样呢？

这就是信号发挥作用的地方。作为一个投资者活跃于 Twitter 上可能与风险投资公司在现实生活中能提供的帮助几乎没有关联。然而，对于风险投资公司和创始人来说，这通常是他们相互交流的最佳途径之一。

创始人可以做的一件事就是通过风投背景调查来看穿 Twitter 上的角色扮演，并了解谁才是真正适合合作的人。大多数基金如果被要求提供一些创始人的参考信息，都会愿意分享可以解释资金来源是否具有战略意义的创始人详细信息。对于创始人来说，对他们投资的风险投资公司进行尽职调查与风险投资公司对创始人进行尽职调查同样重要。

销售故事

迷因资产具有季节性——就像上一个周期的 NFT 一样。很多时候，风险投资（和基金）无法直接持有它们。因此，他们针对可能成为关键基础设施的初创公司进行了优化。因此，您不必押注于下一个 bonk 或 WIF，而是押注于 Pump.fun 这样的产品，这使得发布模因就像点击几个按钮一样简单。

这就是为什么 OpenSea 和 Blur 成为 NFT 周期中的惊人赌注。基金优化 meme 资产零售兴趣的另一种方式是让投资组合公司以 meme 作为 GTM 策略。但里根认为，它对奉行这一策略的初创公司有效的可能性非常低。

那么，创始人应该把重点放在哪里呢？有趣的是，许多面向消费者的投资组合都在快速增长。例如，莱迪思投资组合公司之一的 Layer3 目前的活跃用户数量创下历史新高。基础设施公司和安全审计提供商也看到他们产生的收入迅速增加。这些趋势也转化为估值的大幅上涨。

在整个熊市中，创始人往往处于防御模式，以节省跑道。但帮助某些类别的领导者保持领先地位的部分原因是能够以更高的估值筹集资金，并在牛市中转向积极进取。这很难做到，因为一旦你处于防御模式一段时间，就很难扭转这种惯性。

就像进化一样，市场往往会奖励那些对变化做出快速反应的创始人。随着风险偏好的增加以及核心指标（例如用户数量）的增加，创始人在一个季度内进行多轮融资已变得司空见惯。

风险投资家如何看待这样的机会布局？他们跨周期打破它。在里根看来，他们在本周期进行的任何交易在下一个周期之前都不会出现流动性。也就是说，4-5年后。

从长远来看，莱迪思基金 1 完成的 30 笔交易中，大约有 3 笔目前处于流动状态。

里根用来解释流动性和耐心之间这种平衡的一种心理模型是通过创新形式的视角。他认为，加密货币创业是技术和金融创新的混合体，金融方为技术方提供资金。你无法真正将其中一个与另一个分开。因此，您必须决定是否要利用加密货币中独特的流动性机会。

了解这些激励措施的运作方式有助于解释为什么风险投资公司以特定估值出售代币。如果没有资金返还，后续融资就很困难。如果没有加价，就不可能解释基金的业绩。因此，大多数风险投资人都会在退出流动头寸和进行长期游戏之间徘徊。

最终，创始人最了解自己的企业。与风险投资不同，他们也只有一个赌注，而不是一篮子赌注。因此，针对流动性事件进行优化通常符合他们的最佳利益。解决这一挑战的一种方法是通过加密货币风险的逐步制度化。

未来，我们可能会看到大型组织轻松地持有成功企业的股权。就像我们在互联网的发展中看到的那样，上市将仅限于拥有现金流和收入的公司。或者也许不是。我们可能只是在简短的叙述和模因的无限循环中玩耍。没有人真正知道。

对于里根来说，他的核心优先事项很简单：不要给创始人带来痛苦，并加倍努力争取胜利者。这种成为同理心推动者的策略帮助他不断发展——首先从 Coinlist 的员工到 DAO 贡献者，现在成为管理着近 1 亿美元资产的风险投资基金的合伙人。