作者：JieXuan Chua, Brian Chen，Binance Research；翻译：0xjx@金色财经

一、本文要点

• 近几个月来，加密社区讨论的热点是那些估值高且初始流通量低的代币。这种市场结构引发了对TGE后交易者可持续上行空间有限的担忧。

• CoinMarketCap和Token Unlocks的数据证实了代币以低流通量和高估值发行的趋势日益明显。值得注意的是，预计从2024年到2030年，大约价值1550亿美元的代币将解锁。如果买方需求和资本流入没有相应增加，这么大数量的代币涌入市场将造成卖压。

• 诸如私人市场资本涌入、激进的估值以及乐观的市场情绪等因素促成了代币以高完全稀释估值（“FDV”）发行的趋势。

• 当前的市场状况使得投资者需要更加挑剔和审慎，考虑项目的基本方面，如代币经济学、估值和产品。项目团队可能也需要考虑与代币经济学设计相关的长期影响。

• VC继续在我们的行业中发挥重要作用，并可以与项目团队合作，确保公平的供应分配和合理的估值。

二、市场观察

近几个月来，加密社区讨论的热点是那些估值高且初始流通量低的代币。这种市场结构引发了对TGE后交易者可持续上行空间有限的担忧。

这种担忧并非没有根据。代币以低流通量发行，且大部分代币在未来发布已成为一种常见现象。在牛市条件下，由于发行时可供交易的流动性有限，这些代币可能会迅速价格上涨。然而，很明显，当一波代币供应解锁时，这种价格增长是不可持续的。

此外，新发行的代币的FDV与经过时间考验并具有用户吸引力的已建立的1层或DeFi代币相当的情况也引起了注意。总体而言，市场参与者现在意识到那些低流通量和高FDV代币的影响。

在本报告中，我们将更详细地探讨这一市场趋势。我们首先详细介绍我们对越来越多的高FDV代币发行的观察，并讨论潜在的市场影响及其意义。然后，我们分析这种趋势的根本原因，特别是私人市场活动可能是促成因素。最后，我们提出一些建议，以识别和减轻这种趋势的负面影响，重点是为投资者和项目团队量身定制的建议。

2.1 低流通量，高FDV

有一个明显的趋势是，最近发行的代币以高估值和低流通量发行。这一点在我们比较过去几年发行的代币时尤其明显——2024年发行的代币市值（“MC”）与FDV的比率是最低的。这表明未来将有大量代币解锁。

图1：2024年发行的代币的MC/FDV是过去三年中最低的

来源：Twitter（@thedefivillain）、CoinMarketCap、币安研究，截至2024年4月14日

图1展示了过去三年中发行的代币的市值和FDV，突出了这些指标随时间推移的差距不断扩大。值得注意的是，尽管2024年才刚刚开始，这几个月发行的代币的FDV已经接近2023年的总量，这突显了高估值代币的普遍存在。

2024年发行的代币的MC/FDV为12.3%，未来将有大量代币进入流通。这也意味着，为了这些代币在未来几年保持当前价格，大约需要80亿美元的需求侧流动性流入这些代币，以匹配供应的增加。尽管市场周期可能会有所变化，但这可能并非易事。

检查一些最近发行的代币，揭示了2024年FDV高企的根本原因。图2展示了最近几个月发行的几种代币及其流通和锁定供应的百分比。流通供应低至6%，没有超过20%，根本原因显而易见。

图2：最近发行的代币流通供应极低

来源：CoinMarketCap、币安研究，截至2024年5月14日

对于相同的需求量，低流通供应促成了初始代币价格较高，从而推动了较高的FDV。

将同一组代币的峰值FDV与市场上排名前十的代币（不包括BTC、ETH和稳定币）的中位FDV进行比较，可以感受到最近上市代币的相对估值。在它们的峰值时，一些代币的估值与市场上最大的代币相似，这些代币已经存在多年。

图3：在峰值时，最近发行的一些代币的估值与市场上最大的代币相似

来源：CoinMarketCap、币安研究，截至2024年5月14日

需要注意的是，单靠FDV并不能完整描述情况，它们不如FDV比率（例如FDV/总锁定价值、FDV/收入等）有意义，因为这些比率考虑了运营指标。

在过去几个月中，许多项目发行了它们的代币，许多代币具有低流通量和高FDV。由于此类项目数量众多，我们仅选择了一些进行展示。请注意，这只是为了说明低流通量和高FDV代币的普遍存在，并不反映对所选项目价值或潜力的负面评估，因为还有许多其他因素在起作用。

2.2 市场影响及其意义

发行流通量低的代币对市场动态产生了影响，特别是增加了卖压。根据Token Unlocks的报告，预计从2024年到2030年大约会有1550亿美元的代币解锁。

尽管这一数字是估算值，但其意义显而易见——预计未来几年将有大量代币供应被释放，如果没有相应的资本流入，许多代币将面临显著的卖压。

鉴于此，理解代币解锁计划并进行跟踪对于投资者来说至关重要，以防止在代币进行大规模解锁时措手不及。

图4：未来几年将解锁1550亿美元

来源：Token Unlocks、币安研究，截至2023年5月14日

一个相关的观察是，今年迄今为止，Meme代币的表现优于其他代币。除了显著的认知度和强烈的投机需求外，它们的代币供应结构也在今年的涨势中发挥了作用。

图5：Meme代币成为今年迄今为止表现最好的主题

来源：Dune Analytics（@cryptokoryo_research），截至2024年5月14日

大多数Meme代币在TGE时已经解锁并流通，消除了未来稀释带来的卖压。许多在发行时的MC/FDV比率为1，这意味着持有者不会因代币发行而受到进一步稀释。这种结构在Meme代币的吸引力中发挥了一定作用，特别是在对大规模代币解锁影响的意识增加的情况下。虽然Meme代币的成功不应完全归因于对低流通量代币的不满，但显然散户投资者对Meme代币表现出了极大的兴趣，即使这些代币可能缺乏实用性。

类似于股票市场中著名的“GameStop逼空”事件，许多散户投资者将Meme代币视为对抗机构在私人轮次中获得的优势的一种手段。这是因为Meme代币通常以一种对任何人都开放的方式发行，机构参与者几乎没有机会提前低价获取代币。因此，Meme代币在当前市场中成为一个重要的主题，持续吸引着大量交易量和强劲的价格波动。

三、我们是如何走到这一步的？

高估值，加上代币解锁带来的持续卖压，对代币价格构成结构性负面影响。然而，如前一节所观察到的，这种情况在近年来变得更加普遍。有几个因素促成了这种情况。

3.1 私人市场资本的涌入

VC基金越来越成为加密投资领域的关键角色。尽管由于市场周期的原因投资资本的自然波动，自2017年以来流入加密领域的VC资本一直在稳步上升。自2017年以来，总VC资金投入加密项目已超过910亿美元，这证明了VC在为项目提供必要资金方面的重要性。

图6：自2017年以来的VC资金累计已超过910亿美元

来源：The Block、币安研究，截至2024年5月13日

然而，投资的大幅增加也导致VC在塑造加密市场估值方面的影响相应上升。随着更多资金流入这一领域以及VC参与更多交易，它们本质上推动了估值的上升。

因此，当代币在公开市场上推出时，它们的价格和估值已经被抬高。实际上，大规模的私募市场筹资导致代币在推出时达到数十亿美元的估值，使得公开市场投资者从未来增长中获利变得更加困难。

3.2 激进的估值

今年强劲的市场表现激发了市场情绪，并推动了更激进的交易活动。这导致一些投资者更加愿意以更高的估值进行投资。

考虑到数百万美元的估值已经成为常态，对估值持谨慎态度反而可能使VC在其LPs面前显得不利，因为这意味着在交易活动高涨时错过大部分交易。虽然市场活动仍低于2022年的峰值，但2024年第一季度的加密交易数量环比增长了52.1%，达到了近两年来的最高水平。

图7：今年的交易活动有所增加

此外，在牛市中，VC有动机继续部署资本。只要音乐不停，高估值就会提升VC的表现指标。此外，对于项目而言，以高估值筹集大量资金是有利的，因为这为其提供了不显著稀释的营运资金。这也显示了“聪明资金”的强大支持。

总体而言，以高估值在私募轮次筹集资金意味着利益相关者有动力以更高的完全稀释估值（FDV）公开发布代币。

3.3 乐观的市场情绪

随着加密市场市值在今年第一季度增长了61%，这一时期的市场情绪显然非常积极。CoinMarketCap的恐惧与贪婪指数在第一季度的91天中，有69天处于“贪婪”和“极端贪婪”区间。相应地，项目团队能够利用这一积极的投资者情绪，使他们在第一季度以更高的估值筹集资金。

这从第一季度估值的增加中可见一斑。具体来说，VC支持的加密公司在2024年第一季度的投前估值环比反弹超过70%。这表明，平均而言，项目能够在较上一季度减少稀释的情况下筹集相同数量的资金。

图8：2024年第一季度投前估值反弹

四、一些思考

4.1 对投资者：基本面很重要

当前的市场结构使得投资者更加需要精挑细选。考虑到许多项目一开始就有很高的估值，“投机”新代币获得可持续回报的概率较低。大部分的上升空间和容易赚钱的机会可能已经被早期的私募市场投资者抓住了。

无论是在私募轮次中投资还是在代币进行首次代币发行（TGE）时，投资者都应进行彻底的尽职调查并建立自己的投资流程。一些值得关注的基本面指标和方面包括但不限于：

• 代币经济学：解锁计划和解锁期的重要性不容低估，因为它们直接影响市场上的代币供应量。没有相应的需求增加，会导致代币价格受到过度的卖压。

• 估值：FDV提供了一个大致的规模感，但本身并不十分有意义。评估相对于其他竞争对手以及随时间变化的估值比率（例如FDV/收入、FDV/锁定总价值等）。

• 产品：考虑项目在产品生命周期中的位置（例如，白皮书阶段还是产品已在主网上线）。是否有产品市场契合度？观察用户活动（例如，日活跃地址数量、每日交易数量等）。

• 人：这包括团队和社区。创始人的背景如何，他们如何为项目做出贡献？社区的参与度如何，他们对项目最兴奋的是什么？

与其积极追逐下一个闪亮的代币，花时间评估基本面将有助于识别和避免明显的风险和陷阱。正如沃伦·巴菲特所说：“只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳。”一切通常看起来都很好，直到音乐停止。避免成为最后的持币者。

4.2 对项目方：考虑长期发展

考虑到需要考虑的众多方面和利益相关者，运行一个项目并不容易。决策是复杂的，不可能满足所有人。尽管如此，我们认为决策的指导原则之一是考虑长期发展。

• 代币经济学：推出低流通量和高FDV的代币可能有助于由于有限的代币供应而初始价格上涨。然而，随后的解锁会对代币造成巨大的卖压。项目的忠实代币持有者（可以说是社区中最重要的群体之一）会因此受苦。代币表现不佳还可能阻止新的生态系统参与者加入网络，因为激励机制下降。

在这方面，代币分配、解锁和归属计划应被仔细考虑。尽管代币经济学更像是一门艺术而非科学，没有神奇的数字或方法，但显然，最近推出的代币流通量非常低，如图2所示。为了减轻供应突然增加带来的风险，团队和投资者可以考虑代币销毁机制、将归属计划与设定的里程碑对齐，并在TGE期间增加初始流通供应。

• 产品：虽然代币可以帮助获取市场关注并且是一个很好的用户获取工具，但一个可行的产品是创造价值、用户留存和可持续增长的关键。在TGE之前拥有至少一个最小可行产品将帮助投资者和用户更好地理解项目的价值主张并确定产品市场契合度。在最佳情况下，推出一个具有显著用户吸引力的产品可以通过增强信心并吸引高质量的投资者和用户来促进成功的TGE。从长远来看，产品增加了代币的内在价值并有助于代币价格表现。

随着一季度融资活动的反弹，项目创始人能够利用情绪的上升来获得更高的估值。然而，尽管直观上以高估值筹集资金是有意义的（谁会拒绝以更少的稀释筹集相同的资金？），但这带来了长期的影响。以显著高于内在价值的价格筹集资金的项目将在未来的后续私募轮次或公开市场上需要证明这一溢价。如果做不到，代币价格可能会趋向于其真实价值。投资者会遭受损失，项目团队可能难以扭转社区情绪。

五、结束语

代币经济学无疑是投资者和项目团队最重要的考虑因素之一。每个设计决策都伴随着一系列的利益和权衡。虽然推出初始流通供应量较低的代币可能会推动初始价格上涨，但代币的稳定解锁和发行会产生卖压，对长期表现产生影响。如果这样的趋势成为行业规范，未来几年数十亿代币解锁将会导致可持续增长越来越困难，除非相应的资金流入能够匹配这些解锁。

VC在我们的行业中继续发挥着关键作用，由VC支持的代币并非一概而论的不好。项目团队和VC应该共同努力，确保供应分配公平合理，估值合理。