来源：吉时通信

摘要

早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每4年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。长周期看美元流动性，短期又不可忽视AI对资金面的影响。近期市场处于多重变动之下：1）美国降息将来又未来；2）特朗普当选概率提升对情绪面的影响；3）减半之后的半年整理期内；4）美股科技板块回调释放的流动。本文将BTC作为一种全球全天候交易的风险资产，讨论其在降息拐点前后及减半前后的波动情况。

就前三次减半来说，似乎减半周期与牛熊周期机械地完美契合。也许因为这个经验，减半成为行业最为关注的时间点。然而，第四次减半某种程度上打破了这个规律，虽然目前（2024年7月10日）离第四次减半时间比较近，但这次减半之前，因ETF等催化比特币价格已经创出新高，这是与前三次减半时间点最为明显的区别。

宏观因素方面，美元流动性逐渐成为影响比特币价格主要长期因素。比特币自2009年诞生以来，早期的比特币牛熊转换与美债实际收益率之间的关系并不显著，甚至看起来并不相关。2015年开始，二者（负相关）规律稍有雏形，2018年以来，两者负相关性开始增强，自2020年初开始，可以大致看到两者的关系性开始逐渐显现，即在低利率宽松环境下，比特币的行情表现较好。这一点与比特币与纳指自2020年开始显著正相关也契合。另外可以看到的特征是：在利率下降的拐点初期，比特币往往处于震荡调整阶段，而比特币的主升行情，往往出现在利率处于较低水平阈值的阶段。而利率向上的拐点，很容易带来币价由牛走熊的拐点。

比特币现货ETF在资金面角度为市场制造了一次局部的“扰动”。2023年10月市场开始炒作比特币现货ETF获批的预期以及后面2024年1月获批后持续的资金流入，比特币开启了一波上涨主升行情，这发生在美元加息的大背景下，美债实际收益率走高的阶段，两者反而出现了正向相关性。因此，我们可以认为，ETF带来的巨量资金，“打破”了以往的简单规律，相当于在局部制造了一次“扰动”。近期来看，在ETF稳定在500亿美元规模水平、美债实际收益率处于高位震荡运行阶段，币价进入调整阶段。

参照前面的经验，我们推测：下一次降息的拐点，比特币价格可能仍处于震荡阶段，而下一次比特币的主升行情，应该发生在降息周期的中后段——即利率运行在一个相对平稳的低位阶段。

短线上，市场交易CPI预期亦是一个有意思的现象。我们观察2018年以来每个月美国CPI数据与比特币价格表现之间的关系，预期CPI值减公布数据值（我们称之为通胀降温值）为正，则说明通胀有降温的迹象，这对于降息（增强市场流动性）是一个积极的信号。因此，考察比特币当日（甚至是当时）价格涨跌与通胀降温值之间的关系，可以体现市场交易预期。从下图数据可以看到，当公布的CPI数据体现为通胀降温值为正时比特币当日（时）上涨收盘的情况经常出现，尤其是2020年后这种情况更加频繁。这种现象可以称之为交易CPI预期，这种短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022年这一加息之年，比特币从高位走熊，但几次通胀降温值为正的情况下，比特币也经常在当日表现为上涨。

风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。

1. 核心观点

早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每4年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。

2017年12月比特币登陆美国期货市场，2021年特斯拉购入比特币以及2024年1月美国SEC批准比特币现货ETF，在此背景下，比特币进入美国资本市场后，受美元流动性的影响越发明显。从早期市场到如今，影响比特币价格的主力因素不断发生变化。

我们以美债实际收益率作为市场资金流动性的一种观察指标，以及结合美国CPI数据对市场预期的影响，分析比特币与这两个变量之间的关系。

2. 减半如何“机械”塑造比特币牛熊周期

2.1 每次“减半”都是牛市的起点？

我们知道，比特币的产出规律是每4年产出减半，2009年至今已经历4次减半，2024年4月20日完成了第四次减半——这是写入比特币代码的机械动作。2009年至2021年，比特币经历了三轮牛熊转换行情，每次行情都以一轮行业创新应用（分别是比特币竞品涌现、以太坊智能合约驱动的行业应用初步探索、DeFi/元宇宙等创新应用带来的创新）为炒作主线；但有意思的巧合是，4年的减半周期，（暂时不考虑刚刚经历的第四次减半）亦是比特币行情自熊市底部转向上行的起点区域——也就说，前三次的减半时间恰好对应着三轮牛熊周期的起点，事实上行业内部经常把“减半时间点”作为牛市启动的“经验利好”。

需要注意的是，就前三次减半时间点来看，相对于前一波顶部，其价格处于明显的谷底位置，以后面的新一轮顶部回测，似乎可以看做是本轮行情的起点。

就前三次减半来说，似乎减半周期与牛熊周期机械地完美契合。也许因为这个经验，减半成为行业最为关注的时间点。然而，第四次减半某种程度上打破了这个规律，虽然目前（2024年7月10日）离第四次减半时间比较近，但这次减半之前，比特币价格已经创出新高，这是与前三次减半时间点最为明显的区别。

2.2 美元市场“争夺”比特币定价权

2017年12月比特币登陆美国期货市场，2021年特斯拉购入比特币以及2024年1月美国SEC批准比特币现货ETF，在此背景下，比特币进入美国资本市场后，更多体现为科技创新属性、高风险属性，因此其表现出与纳指越来越高的正向关联度。

回到微观层面，将比特币与纳指走势图对比来看，2018至2021年之间，都体现为震荡，而2021年11月中下旬，两者都达到一个历史高点，其后的调整中，两者在2022年10至11月间达到一个调整低点，再之后的走势至今，均创出历史新高。两者表现出越来越高的正相关性。

一种有意思的观点和设想：纳指最重要的权重股目前有7只（微软、苹果、Alphabet、英伟达、亚马逊、META和特斯拉等），而比特币更像是纳指的第8只重要权重。这种观点并没有严格的逻辑依据，但比特币的科技创新和高风险属性，与这7家公司有很多相似点，更何况事实上价格走势的相关性更印证了这一点。此外，随着比特币ETF的上市，比特币这一另类资产与美股直接打通，一定程度上也加强了美股市场对其定价能力。

尤其是比特币现货ETF，自1月11日现货ETF获得SEC批准以来，至今（2024年7月10日）6个月时间，其规模迅速扩张至500亿美元水平，这是一个惊人的增长速度。持续的大量资金在市场上抢筹现货，也许是第四次减半前比特币便创新历史高的重要原因。

随着美国市场资金对比特币影响越来越大，减半的4年熊市周期机械规律会受到怎样的冲击？

这是一个复杂的问题，过去一段时间，区块链行业越来越关注美国的宏观数据和美联储的利率决议——换个角度，美元潮汐开始“波及”加密货币市场的预期。因此，我们将会从美元潮汐、美国宏观数据和美联储的利率决议等因素观察比特币的价格表现，试图挖掘其中的规律与逻辑。

3. 如何影响比特币：美元流动性、宏观数据

3.1.利率低位阶段易产生牛市、ETF制造了一次“扰动”

宏观因素方面，美元流动性逐渐成为影响比特币价格主要长期因素。宏观因素方面，我们采取以美债实际收益率作为市场资金流动性的一种观察指标。比特币自2009年诞生以来，早期的比特币牛熊转换与美债实际收益率之间的关系并不显著，甚至看起来并不相关。2015年开始，二者（负相关）规律稍有雏形，2018年以来，两者（负）相关性开始增强，自2020年初开始，可以大致看到两者的关系性开始逐渐显现，即在低利率宽松环境下，比特币的行情表现较好。这一点与比特币与纳指自2020年开始显著正相关也契合。

另外可以看到的特征是：在利率下降的拐点阶段，比特币往往处于震荡调整阶段，而比特币的主升行情，往往出现在利率处于较低水平的阶段（近期由于比特币ETF获批上市，产生一定的扰动，我们后文会分析）。而利率向上的拐点，很容易带来币价由牛走熊的拐点。

从细节来看，2013年的第一次牛市主升节点，美债实际收益率亦是上升的，这时候的加密货币市场还处于“混沌”而幼稚的阶段，很难说清楚资金成分，比特币价格与宏观的关系更难以分析清楚——这阶段可以称之为加密货币市场的“草根阶段”。而2016年至2018年的这波主升行情，大背景是行业进入第二次减半，以太坊项目诞生，其智能合约能力带来行业快速融资的新手段——即ICO（Initial Coin Offering），随之而来的是外部资金的持续流入。我们认为，这阶段开始，部分流入的资金也许来自传统资本市场，因此宏观环境和流动性开始对比特币价格产生影响。从下图可以看到，2017年这波主升行情，正是伴随着利率处于阶段性偏低震荡阶段，后面的利率上升，行情见顶转向走熊（紫色方框处）。即利率稳定在一定的低位水平阶段，有利于行情走牛，这也许可以理解为，利率低水平阶段流动性宽裕，流动性外溢到加密货币市场，推动比特币价格走主升阶段。

从2018年以来的走势来看，美债实际收益率走势与比特币的走势呈现一定的负相关。尤其是2021年底比特币从高点跌下来，市场走熊，而此时正是美元开启加息周期的时点，美债实际收益率开始拐头向上，亦带来了币价见顶走熊的拐点。

但如下图紫色圈内，2023年10月市场开始炒作比特币现货ETF获批的预期以及后面2024年1月获批后持续的资金流入，比特币开启了一波上涨主升行情，这发生在美元加息的大背景下，美债实际收益率走高的阶段，两者反而出现了正向相关性。因此，我们可以认为，ETF带来的巨量资金，“打破”了以往的简单规律，相当于在局部制造了一次“扰动”。近期来看，在ETF稳定在500亿美元规模水平、美债实际收益率处于高位震荡运行阶段，币价进入调整阶段。

由此可见，宏观上，我们可以采用市场利率和比特币价格走势进行对比的分析方法，比特币受到宏观环境影响是一个长周期的表现，而其自身的资金面逻辑也是一个重要的短期因素。2023年10月市场开始热炒的比特币现货ETF预期以及2024年1月ETF获批上市后的持续资金流入，使得这一时段的比特币开启快速而凌厉的上涨。而比特币在今年3月14日创历史新高后，开始进入震荡调整阶段，在加息周期内，降息预期并不十分明朗的情况下，宏观流动性的约束又成为主要市场外力。

参照前面的经验，我们推测：下一次降息的拐点，比特币价格可能仍处于震荡阶段，而下一次比特币的主升行情，应该发生在降息周期的中后段——即利率运行在一个相对平稳的低位阶段。

接下来我们试图从市场交易预期的角度，观察短期市场预期（以CPI数据为切入点）对比特币价格的影响。

3.2 市场交易预期：CPI数据的发布与比特币价格表现

自2017年12月比特币登陆美国芝商所（CME）期货市场开始，比特币逐渐与美元市场不断融合。比特币价格表现与美元市场的关系是错综复杂的，而观察比特币的历史走势，比特币短期价格表现往往对美国宏观数据和政策非常敏感，尤其是CPI数据发布和美联储公布利率决议的时间点，比特币往往会有比较明显的表现。例如，2024年5月15日，美国发布4月CPI数据（当地时间8:30发布，时区为UTC-4）显示通胀降温，几乎在同一瞬间，比特币价格迅速拉升，当日涨幅超7%。可以简单这样理解，通胀降温，在美元加息周期内是一个边际上的积极信号，预示着流动性转向宽松的概率提升，因此市场在交易这个预期。

我们观察2018年以来每个月美国CPI数据与比特币价格表现之间的关系，预期CPI值减公布数据值（我们称之为通胀降温值）为正，则说明通胀有降温的迹象，这对于降息（增强市场流动性）是一个积极的信号。因此，考察比特币当日（甚至是当时）价格涨跌与通胀降温值之间的关系，可以体现市场交易预期。从下图数据可以看到，当公布的CPI数据体现为通胀降温值为正时比特币当日（时）上涨收盘的情况经常出现，尤其是2020年后这种情况更加频繁。

这种现象可以称之为交易CPI预期，这种短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022年这一加息之年，比特币从高位走熊，但几次通胀降温值为正的情况下，比特币也经常在当日表现为上涨。

BTC作为一种全球全天候交易的另类资产，其现货、衍生品交易规模日渐扩大，成为观察全球宏观波动的极佳窗口，后一阶段，实际降息进度、特朗普对BTC的态度、全球地缘政治变化等都会成为影响BTC价格波动的因素。

风险提示

区块链技术研发不及预期：比特币底层的区块链相关技术和项目处于发展初期，存在技术研发不及预期的风险。

监管政策的不确定性：区块链及Web3.0项目实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。

Web3.0商业模式落地不及预期：Web3.0相关基础设施和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

本文节选自已于2024年7月23日发布的报告《区块链：美元潮汐与减半如何影响比特币？》，具体内容请详见相关报告。