作者：seb 来源：cryptobanking 翻译：善欧巴，金色财经

DeFi 稳定币发行者长期以来与借贷活动有着共生关系。在本文中，我们探讨了借贷协议与稳定币发行者之间的内在联系。稳定币不仅起源于借贷协议，而且借贷协议本身也可以看作是一种稳定币发行者。此外，将稳定币发行者的借贷功能委托给专门的借贷协议的趋势日益增长。最后，我们初步讨论了稳定币发行者应该借出的稳定币类型。

稳定币最初是作为借贷协议

MakerDAO 最初是什么？如果不是旨在以 ETH 作为抵押借入 DAI（稳定币）的借贷协议？

让我们退一步，从一些形式化开始（有关这方面的更多信息，请参阅会计入门）。我们将稳定币发行人定义为具有资产负债表的实体，该实体将稳定币作为负债发行，并承诺将其保持在面值左右（相对于美元）。DAI 还承诺在紧急关闭期间可赎回。有关 DAI 稳定性的更多信息，请参阅文章“面值 DAI 的历史”。

为了保持资产负债表的平衡，发行稳定币需要资产方面的相应增加，通常以支持稳定币的抵押品形式出现。目前，我们将股权排除在讨论之外，但重要的是稳定币发行人不能有负资产，即它不应该破产。资产方面的这一增加代表借款人所获得的贷款，该贷款最初与铸造的稳定币的价值相匹配。请注意，抵押品不会出现在资产负债表上，因为所有权没有转移——只有控制权。随着时间的推移，假设贷款的利率，贷款的价值将增加，而铸造的稳定币保持不变。这一差额构成了稳定币发行人的利润。

借贷协议是稳定币的发行者

现在让我们来谈谈借贷协议，并论证它们实际上是一种特定类型的稳定币发行者。关键是要认识到这些稳定币并不是以此为营销手段的。

在下图中，我们将纳入 PSM（USDC）后的 Maker 资产负债表与仅限于 USDC 市场的 Aave 资产负债表进行了比较。令人惊讶的是，两者之间没有显著差异。aUSDC 和 DAI 都可以按面值兑换为 USDC。虽然所有 aUSDC 都通过重新定基来增值，但只有存入 DSR 的 DAI 会产生利息（尽管理论上所有 DAI 都应该存入）。Aave 以 USDC 发放贷款，而 Maker 以 DAI 发放贷款。

稳定币将借贷部分外部化

随着借贷协议变得更加专业化和成熟，稳定币发行者开始将这一组件委托给第三方。例如，Angle USDA 使用 Morpho 作为其借贷组件，尽管该团队自己开发了一个尖端的借贷系统。同样，Maker 现在主要依靠 Spark（Aave v3 克隆）和 Morpho 来满足其借贷需求，取代了传统的保险库系统。

这种转变有几个原因。首先，分销对于寻找借款人至关重要。利用知名协议有助于吸引借款人。其次，聚合可以提高流动性。例如，Angle USDA 在 SteakUSDC（Morpho 的借贷金库）上投资了 1500 万美元。与其他贷方合并后，即时流动性目前为 2300 万美元。这意味着，如果 Angle USDA 发生银行挤兑，所有对 SteakUSDC 的投资都可以在一个区块中解除。这在专有借贷系统中是不可能的，因为专有借贷系统的典型解决方案是提高利率以打消借款人的积极性（或等到他们被清算）。第三，委托借贷功能允许稳定币发行人专注于更高层次的考虑，主要是资产负债管理。

可以借贷，但要用哪种稳定币

正如我们所见，稳定币发行人的资产借贷越来越多地外包给专门的借贷协议。一个关键问题仍然存在：应该借出哪种稳定币？应该是发行的本土稳定币（例如 DAI 或 USDA），还是用于稳定挂钩的稳定币（如 USDC，即货币层级中的较高级别货币）？

最简单的答案是使用原生稳定币。对于某些稳定币发行者（例如 Liquity v1），这是唯一有效的答案。但更广泛地说，有两个原因：

• 稳定币发行者可以随时铸造自己的稳定币。

• 只要不是被用户借用，这种铸造的稳定币就没有成本（无论是资本还是流动性/挂钩）。

第二点至关重要。人们经常错误地认为稳定币发行人没有资本成本。误解这一点可能会导致稳定币发行人宣传极低的借贷成本，以激励人们使用稳定币。然而，由于借款人通常会出售稳定币，因此净效应是收入减少（导致分配给有机稳定币持有者的收益减少）。不建议采用这种方法。

尽管如此，使用自己的稳定币进行借贷可以以较低的利率进行，因为借贷协议中未借入的 USDC 将拖累贷方的表现。如果借贷协议中的流动性为 10%，使用自己的稳定币可能会使借款利率降低 10%。然而，这并非没有代价。借贷协议中闲置的 USDC 提供了流动性储备，而使用自己的稳定币则无法获得这些储备。此外，使用自己的稳定币会降低上一节讨论的聚合效益。因此，最佳策略仍不明确，差异也很微妙。应根据具体情况确定。

总之，重要的是要认识到借贷协议是稳定币发行者的一个子集。借贷协议的专业化和借贷功能对这些协议的委托正在导致市场结构的变化。我们可以预期稳定币发行者将越来越多地成为这些借贷平台上的主要贷方。