当前，比特币市场处于一个反直觉的位置——大多数短期持有者仍陷于亏损，但平均价格却仍为之前的2倍。同时，许多波动性指标此时严重受到影响，表明更大的市场波动可能山雨欲来。

摘要

• 尽管比特币价格并未见涨，但仍有相当一部分投资者在市场中获利。短期持有者则承受了大部分市场损失。

• 结合链上定价模型和技术指标，本文将定义并探索市场未来发展的一系列可能情况。

• 波动性指标继续受到空前的阻碍，表明投资者当前并无强烈投资意愿，也表明未来市场波动可能加剧。

市场盈利能力依然强劲

随着比特币价格跌至6万美元，市场弥漫着恐惧和悲观情绪。

然而，从MVRV比率来看，投资者的总体盈利能力依然强劲，平均每枚比特币盈利超过两倍。这一倍率通常标志着牛市的“热情”与“欣快”阶段的分界。

图一：比特币的MVRV比率

组合指标确定市场预期

自比特币在3月创下历史新高以来，其价格一直在6万至7万美元这一区间内盘整。市场缺乏明确趋势，投资者犹豫不决。

为确定当前价格周期位置，我们采用简化框架分析市场：

• 深度熊市：交易价格低于实际价格。

• 早期牛市：交易价格在实际价格和真实市场均值之间。

• 牛市热情期：交易价格在历史最高价和真实市场均值之间。

• 牛市欣快期：价格高于前几个周期的历史最高价。

目前，在数次短暂进出欣快期之后，牛市仍旧回落到之前热情期的水平。当前，活跃投资者的平均成本基础约为5万美元，这也就是当前的真实市场均值。

如果宏观牛市得以持续，5万美元仍是使市场保持兴奋的关键价格阈值。

图二：已实现价格、真实市场均价和上个周期的历史最高价之间的关系

• 短期持有者行为分析

短期持有者的行为对市场波动具有重要影响。通过叠加其成本基础与±1标准差水平，我们发现：

• 大量未实现利润表明当前市场可能过热，当前值为9.2万美元。

• 短期持有者群体的盈亏平衡线为6.4万美元。此时现货价格低于该线，但市场有向上趋势。

• 大量未实现损失表明当前市场可能超卖，当前值为5万美元。这与真实市场均值一致，为牛市临界点。

图三：短期持有者行为分析

• 短期持有者子群体盈利状况分析

目前，持币时间1日-1周、1周-1月、1月-3月这几个子群体都是在亏钱的。这表明，当前的盘整区间对这些短期持有者而言，基本无利可图。

在所有的短期持有者中，持币时间3月-6月这一群体仍然是唯一保持未实现利润的子群体，他们的平均成本基础为5.8万美元。这一成本基础与此次市场回调的价格低点一致，再次证明这是一个尤为值得关注的关键阈值。

图四：短期持有者（持币时间1日-6月）的已实现价格明细

• 技术指标分析

Mayer倍率指标被广泛应用于市场分析，该指标评估当前市场价格与其200日移动均线之间的比率。200日移动均线通常用作评估看涨或看跌势头的简单指标，对该指标的向上（或向下）突破都将成为市场的重要拐点。

200日移动均线目前为5.8万美元，这再次与链上的价格模型不谋而合。

图五：比特币的Mayer倍率

URPD用来评估特定成本基础附近比特币供应的集中度。

目前，在6万美元与历史最高价之间有大量扎堆的比特币供应者，而现货价格在这些供应者的价格下限位置徘徊。这也与短期持有者的成本基础模型相一致。

当前，约263万枚比特币（占流通供应量的13.4%）位于6万美元至7万美元区间内。因此，只需要小幅的价格波动就能够显著影响投资者的组合盈利情况。

总体而言，这也表明当价格跌破6万美元之后，投资者会对之后的任何下跌都极度敏感。

图六：比特币URPD（经由实体调整后）

未来波动性预期

经过了长达几个月的小幅度波动后，许多滚动窗口的时间范围内，市场的波动性都有明显下降。为了直观展示这一现象，我们引入一个简单的模型来寻找这种暴风雨前的宁静——这种下降通常表明波动性可能在未来加剧。

该模型评估了1周、2周、1个月、3个月、6个月和1年时间范围内实际波动性的30天变化。当所有的时间窗口中，这一变化都为负时，就表明市场波动性正在下降。

图七：比特币市场波动性测度

另一个评估市场波动性的方法，是计算过去60天内最高价和最低价之间的百分比之差。从这一指标我们看到，市场的波动性已降低至罕见的水平。以往，这种情况常常出现在长期盘整之后，以及市场大幅波动来临之前。

图八：比特币价格60日高值与低值

最后，我们可以使用卖方风险比率来进一步评估市场波动性。相对于资产规模（已实现市值），它评估投资者锁定的已实现利润和损失之和的绝对值。我们可以在下面这个框架之下，对这一指标进行讨论：

• 高卖方风险比率表示投资者在卖出比特币时，他们暴赚或者血亏。这种情况通常会在高波动性的价格走势之后出现，表明市场亟需重新找到平衡。

• 低卖方风险比率表示大多数卖出比特币的盈亏都很少，表明市场已达到一定程度的平衡。此时，当前价格范围内的“盈亏势能”已经耗尽，市场环境没有什么明显波动。

值得注意的是，当前，短期投资者的卖方风险已降至历史低点——5083个交易日中只有274天（5%）市场表现出更低迷的水平。这表明在比特币价格盘整期间已经建立了一定程度的平衡，并暗示在不久的将来，波动性可能将会加剧。

图九：短期持有者卖方风险比率

总结

当前，比特币市场处于一个反直觉的位置——尽管价格比历史最高价低20%，但投资者却了无兴致。平均每一枚比特币持有高达2倍的未实现利润。然而，新买家却出乎意料地大都处于亏损中。

在本文中，我们用链上和技术指标的组合来分析这一点，并得出会令投资者重振兴趣的三个关键价格区间。

• 如果比特币跌破5.8万美元至6万美元这一区间，将导致大量短期持有者亏损，并将价格打下200日均线水平。

• 当继续在6万美元到6.4万美元这一区间徘徊，则市场会继续之前的横盘走势。

• 如果能够突破6.4万美元关卡，大量的短期投资者将会扭亏为盈，在此情况下，市场中的投资者情绪可能会上升。

从当前现货价格和链上指标来看，波动性在多个时间窗口内都在下降。其中，卖方风险比率和60天价格区间等指标已跌至历史低点。这表明当前的横盘走势不会太久，市场即将向下一个区间开始新的价格突破。